SICAV als Struktur für illiquide Assets

In den vergangenen Jahren machten niedrige Zinsen Investitionen in Immobilien, Private Equity und Infrastruktur sehr attraktiv. Aber auch in der nun sich ändernden Zinslandschaft bleiben diese illiquiden Assets gefragt.

Illiquide Assets

Typische Beispiele für illiquide Vermögenswerte sind die erwähnten Immobilien (Real Estate), Beteiligungen an Unternehmen, die nicht zum Handel an einer Börse zugelassen oder in einen organisierten Markt einbezogen sind (Private Equity), Infrastrukturinvestitionen (technische Infrastruktur) oder Private Debt (Fremdfinanzierungsinstrumente privatwirtschaftlicher Herkunft außerhalb des Bankensektors). Der Begriff ‚illiquide‘ bezieht sich auf den Zustand eines Vermögenswerts, der nicht einfach und ohne weiteres verkauft oder ohne erheblichen Wertverlust gegen Bargeld eingetauscht werden kann, d.h. es besteht kein Markt, in dem die Anlage in sehr kurzer Zeit, ohne hohe Kosten und in einem hohen Volumen verkauft werden kann. Infolgedessen weisen illiquide Vermögenswerte tendenziell ein geringeres Handelsvolumen, größere Geld-Brief Spannen und eine größere Preisvolatilität auf. Damit Investoren dieses Risiko übernehmen, fordern sie eine Zusatzentschädigung für das Halten von illiquiden Anlagen, die sogenannte Illiquiditätsprämie. Dass Investoren für die Übernahme des Illiquiditätsrisikos eine Mehrrendite erwarten, ist verständlich. Die Chance, dass ein Asset Manager ein sogenanntes Alpha erzielt, ist bei illiquiden Anlagen aufgrund des weniger transparenten Marktes und der höheren Schwierigkeiten bei der Strukturierung einer Investition höher. Unter einem Alpha versteht man dabei eine Überrendite, die mit überdurchschnittlichen Fähigkeiten des Asset Managers und nicht mit höherem Risiko oder einfach mit Glück begründet werden kann.

Die oben erwähnten Chancen, eine Mehrrendite zu erzielen, kommen jedoch nicht ohne zusätzliche Risiken beziehungsweise Herausforderungen im Vergleich zu liquiden Anlagen. So müssen illiquide Anlagen einerseits vor dem Hintergrund der Verpflichtungen beziehungsweise des Liquiditätsbedarfs eines Investors, andererseits unter Berücksichtigung der übrigen Vermögensanlagen betrachtet werden.

Bei der strategischen Positionierung sollte der Investor berücksichtigen, dass Investitionen in illiquide Anlagen die strategische und taktische Flexibilität in der Zukunft reduzieren. Je höher der Anteil an illiquiden Anlagen, desto schwieriger wird es, die Asset-Allokation anzupassen. Erfahrungsgemäß werden strategische Anpassungen nach dem Auftreten unerwarteter Ereignisse, wie beispielsweise Markteinbrüchen oder veränderten Risikopräferenzen des Investors diskutiert.

Die Investition in illiquide Anlagen erfolgt sehr oft über kollektive Anlagevehikel. Diese Fonds sind häufig als geschlossene Fondsvehikel (closed-end funds) strukturiert, welche eine im Voraus feste Laufzeit (mit oder ohne Verlängerungsoption) haben. Die Laufzeit variiert von 5 bis 15 Jahren bei Investitionen in Real Estate, Private Equity oder Private Debt), bei Investitionen in Infrastruktur sogar länger, wobei ein vorzeitiger Ausstieg nicht oder meist nur unter der Hinnahme großer Preisabschläge möglich ist. Ein geregelter Zweitmarkt für geschlossene Fonds existiert bislang nicht. Ein langfristiger Anlagehorizont ist somit bei illiquiden Fonds unabdingbar.

SICAV

Einen Ausweg aus diesem Dilemma könnte eine liechtensteinische SICAV darstellen. SICAV ist die Abkürzung des französischen Begriffs société d’investissement à capital variable. Die SICAV ist eine besonders in Frankreich und in Luxemburg, aber auch in Liechtenstein verwendete Rechtsform einer Aktiengesellschaft.

In Liechtenstein können Alternative Investment Fonds (AIF) in verschiedenen Formen errichtet werden. Eine davon ist die Investmentgesellschaft, die in der Rechtsform einer SICAV errichtet wird und als Umbrella-Fonds mit einem oder mehreren Teilfonds ausgestaltet sein kann. Umbrella-Fonds bedeutet, dass unter dem gemeinsamen Schirm der SICAV beliebig viele Teilfonds errichtet werden können, die jeweils einen eigenen AIF darstellen. Alle Teilfonds sind haftungsrechtlich sowie vermögensrechtlich getrennt. Dies gibt Initiatoren die Möglichkeit unter einem SICAV-Schirm unterschiedliche Asset-Klassen aufzulegen, aber auch einzelne Assetklassen für die Investoren entsprechend ihres Wunsches als Debt-Struktur mit laufenden Einnahmen oder als Private Equity Struktur, als Direktinvestition oder lieber als Dachfonds zu strukturieren.
Jeder Teilfonds der SICAV verfügt über eine eigene ISIN-Nummer und kann so von den Anlegern über die Hausbank gezeichnet werden. Bei der SICAV handelt es sich um eine ‚open-ended investment company‘, d.h. die Anteile an dem Teilfonds können entsprechend der Satzung jederzeit erworben oder auch veräußert werden. Die Anzahl der ausgegebenen Anteile ist zu keinem Zeitpunkt fixiert.

Die SICAV verfügt über verschiedene Gesellschaftsorgane (Verwaltungsrat, Gesellschafter versammlung) sowie über ein Mindestkapital von 50.000 CHF oder dessen Gegenwert in EUR oder USD. Das Kapital der Gesellschaft variiert jedoch. Es entspricht jederzeit dem Wert des Nettovermögens aller Teilfonds der Gesellschaft und wird durch Anteile ohne Angabe eines Nominalwertes dargestellt. Im Unterschied zu einer klassischen Aktiengesellschaft besteht der ausschließliche Zweck der SICAV darin, das Vermögen gemäß der Satzung und Anlagebedingungen anzulegen und zu verwalten.

Die SICAV kann sich nach dem Gesetz entweder selbst verwalten (Selbstverwaltung) oder wird durch einen zugelassenen AIFM (Manager Alternativer Investment Fonds) verwaltet (Fremdverwaltung). Jedes Fonds- bzw. Teilfondsvermögen muss über eine Verwahrstelle verfügen, mit der jeweils ein schriftlicher Vertrag abzuschließen ist. Die Verwahrstelle hat eine Verwahr-, Zustimmungs-, Kontroll und Überwachungsfunktion. Sie verwahrt die Vermögenswerte des Fonds unabhängig von ihren eigenen Vermögensbeständen und kontrolliert den AIFM. Die Verwahrstellen nehmen ihre Aufgaben im Interesse der Investoren/Anleger wahr. Darüber hinaus ist nach dem Gesetz für jeden Fonds bzw. Teilfonds ein Wirtschaftsprüfer zu bestellen.

Die SICAV als AIF unterliegt, ähnlich wie der AIFM, der Finanzmarktaufsicht Liechtenstein (FMA). Der Zulassungsprozess (das sog. Time-to-Market) für einen AIF in der Rechtsform SICAV oder eines Teilfonds der SICAV ist in Liechtenstein sehr kurz und dauert im Durchschnitt rund 20 Arbeitstage. Bei einer zusätzlichen Vertriebsanzeige etwas länger. Durch den EU-Passport kann ein AIF für professionelle Anleger von Liechtenstein aus in alle EU-Länder vertrieben werden.
Die SICAV unterliegt auf Ebene des Investmentfonds keiner Besteuerung, auch wird auf Ausschüttungen keine Quellensteuer erhoben.

Eine SICAV, die in illiquide Vermögenswerte investiert, bewertet ihre Vermögenswerte mindestens einmal im Jahr durch einen unabhängigen von der Aufsicht zugelassenen Gutachter, um ihren Nettoinventarwert/Net-Asset-Value (NAV) zu bestimmen. Dieser ist die Grundlage für den Kauf bzw.
Verkauf von Anteilen. Wie oft ein An- oder Verkauf von SICAV-Anteilen pro Jahr möglich ist und ob es Mindesthaltefristen (Lock-up-Period) gibt, hängt von der Satzung und den Anlagebedingungen ab.

Fazit

Eine Investition in illiquide Anlagen kann zur Folge haben, dass ein Investor über Jahrzehnte in einem Produkt gebunden ist. Im Rahmen der strategischen Asset-Allokation muss deshalb geprüft werden, ob die zusätzliche Illiquidität mit dem Anlagehorizont, den Anlagezielen und Restriktionen des Investors vereinbar ist. Eine liechtensteinische SICAV als offener Fonds kann hier dem Anleger oder auch dem Initiator die entscheidenden Vorteile bieten:

• Anleger können in den Immobilienmarkt investieren, ohne eine Immobilie kaufen zu müssen. • Anlage geringer Beträge möglich.
• Risiko wird gestreut.
• Sicherheit durch Mindesthaltefrist und Rückgabefrist.
• Fondsmanagement durch erfahrene Fonds- und Asset-Manager.
• Teilfonds sind einfach und kostengünstig zu errichten.
• Hohe Flexibilität bei Ausgestaltung der Teilfonds (z.B. im Gegensatz zu deutschen Sondervermögen).
• Eigene SICAV oder eigener Teilfonds (tailor-made) auch schon bei kleinen Investitionssummen möglich. Dies ermöglicht Initiatoren und Asset -Managern über eine SICAV mit mehreren Teilfonds ein Spektrum an unterschiedlichen Themen (z.B. Real Estate, Private Equity oder Sustainability etc.) fokussiert anzugehen, aber auch möglichen Investoren die für sie passende Struktur kostengünstig anzubieten.